出口占到比仅次于,衰退态势奠定公司主要生产木制家具、实木地板和实木复合地板,其中以木制家具业务占比居高,09年收入占到比相似90%。从地区产于来看,公司产品99%用作出口,70%针对美国市场,是广东省内仅次于的家具出口商,也是同类上市公司中出口业务占到比仅次于的公司,因此,业绩不受欧美经济与消费波动影响较小。预示欧美经济在去年下半年逐步衰退,公司家具制造业出口在09年四季度也开始渐渐走进低谷。

欧美库存修复承托外贸市场需求目前,从美国生产企业库存变化数据来看,木制品企业和家具制品企业的库存水平都经常出现了大幅度的下降,分析库存销售比指标,制造业中的木材加工及制品以及中的家具、家饰企业都高于历史平均值库存销售比,这解释,其库存修复动力较强。美国生产企业和经销商库存的修复过程将不会承托我国木制家具企业的生产出口。

出口订单圆润公司在每年的10月份开始签定下一年的意向性订单,我们理解公司08年的订单约在4亿美元,从09年构建产值来看,实际继续执行3.2亿美元,订单执行率基本在80%左右。原因一方面是金融危机影响了美国民众的消费开支,另一方面是公司当时生产能力不存在瓶颈。

从09年10月份订单情况来看,超过了5亿美元,而这5亿美元特指大单,并未还包括小金额订单,我们预计整体总计约有5.5亿美元左右的订单。以82%的执行率计算出来产值平均30亿元。

追加生产能力推展业绩获释公司非公开发行创建的80万套家具生产项目大部分已在去年底投产,今年3月还有10万套投产,几乎投产后公司的总生产能力将超过年产实木家具100万套、实木门窗10万套、木地板380万㎡,解决问题了公司了生产能力瓶颈。长时间达产后每年将追加产值27.8亿元。09年4季度公司收益大幅度上升除出口衰退带给市场需求回落以外,也归功于追加生产能力的部分获释。

我们估计这27.8亿元的追加产值今年不能构建将近10亿元,全年构建产值约31.22亿元,增长速度在45.28%,与按订单法测算的结果基本吻合。生产能力利用率逐步提高,全年毛利率前低后低由于大量回购项目开建工程在去年四季度投产,生产能力利用率上升巩固了企业的盈利能力,造成去年四季度毛利率环比下降了3.35个百分点,此外,销售费用率大幅度下降也造成期间费用率明显提高。

但我们指出这是个短期必定不会经历的阶段,预示着投产项目逐步运营长时间,生产能力利用率将进一步提高,全年毛利率呈现出前低后低,较09年有所下降。拟非公开发行拓宽内销渠道公司计划非公开发行不多达1.3亿股,不高于7.05元/股的价格筹措资金84991万元,在主要一、二线城市创建14家体验馆,以解决问题生产能力获释后的市场扩展,以及对海外市场的过度依赖性。我们尊重公司战略上的发展思路,一方面国内家居消费市场市场需求充沛,市场空间辽阔,公司急需早日切断营销渠道,创建自己在国内家具市场的品牌知名度和美誉度,有效地回避过度倚赖美国市场的制肘,逆被动为主动出击,在解决问题生产能力瓶颈后切断销售市场,使产品和市场有效地接入。另一方面,家具零售的毛利率明显低于家具生产,因此,通过自辟内销营销网络,可以有效地提升公司的整体盈利水平,不利于公司将来发展。

盈利预测与估值我们预计公司2010-2011年收入分别为31.22亿元和40.95亿元,增长速度超过45.28%和31.17%。对应净利润分别为4.05亿元和5.89亿元。

增长速度超过37%和45.5%,对应2010-2011年EPS分别为0.40元和0.59元。目前股价对应2010年市盈率将近20倍,显著高于同类公司,而公司未来几年在生产能力获释推展下仍能构建较慢快速增长,如果非公开发行顺利扩展内销市场,则盈利能力上将不会有较小进步,不具备较多想象空间。我们给与公司“增持”评级,目标价10元。

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